Weekly brief

SECOND SEMESTRE 2019 : PERSPECTIVES DE LA STRATEGIE MERGER ARBITRAGE

Cette semaine, nous nous penchons plus en détail sur la stratégie Merger Arbitrage et son environnement. Le flux des fusions-acquisitions, bien qu'en recul par rapport à ses derniers pics, s'établit à son niveau moyen sur 20 ans. Certes, les guerres commerciales et l’incertitude liée au Brexit continuent d’affecter la production manufacturière, les exportations et maintenant les dépenses d'investissement, ce qui assombrit le moral des chefs d’entreprise et retarde certaines opérations. Pour autant, la croissance externe ne semble pas remise en cause par ces préoccupations, dans un contexte où les opportunités d’expansion interne stagnent et où les stratégies purement axées sur les distributions aux actionnaires se révèlent moins rémunératrices. De plus, les conditions de liquidité sont toujours favorables. En effet, les entreprises ont accumulé plus de dette et disposent de moins de trésorerie, mais les coûts de financement sont modestes et les acquéreurs continuent de profiter de la bénédiction des banques, ainsi que d'un accès au crédit. Les valorisations des entreprises (et par conséquent les opportunités de fusions-acquisitions) demeurent par ailleurs raisonnables. Aux États-Unis, la valeur globale du marché actions dépasse de 14% le coût de remplacement (une estimation plus adéquate de la valeur comptable), soit à peine plus que la moyenne à long terme.

 

Et la configuration des fusions-acquisitions présente une dynamique soutenue : les opérations hostiles (souvent plus risquées, mais aussi plus rentables) sont nombreuses et visent davantage de cibles de taille plus modeste. De plus en plus, les méga-opérations (« jumbo ») sont financées par une combinaison de capital et de liquidités, une structure qui est également favorable aux stratégies d’arbitrage. Les primes sont attractives (30% en moyenne), sans non plus compromettre les opérations. Dans l’ensemble, à quasiment tous les égards, l’activité de fusions-acquisitions (qui détermine les opportunités des stratégies d’arbitrage) se trouve bien dans une configuration de milieu de cycle : ni trop soutenue, ni pas assez.

 

L’environnement des stratégies Merger Arbitrage est intéressant en raison de ses nombreuses opportunités de diversification. Bien isolé de la volatilité de marché, le segment est néanmoins exposé aux fluctuations des politiques budgétaires/réglementaires/commerciales. La contribution de ces stratégies depuis le début de l'année a été modeste (+1,5% en moyenne). La volatilité des spreads de transactions est montée en flèche, poussant les gérants à réduire leurs expositions ou à prendre plus de risque. Malgré cette volatilité accrue, le risque d'échec des fusions-acquisitions est resté minime (moins de 2% des opérations ont été annulées), ce qui se reflète dans une importante probabilité implicite de réalisation et contribue à la contraction des merger spreads. Le spread brut moyen de 75 opérations importantes actuellement en cours s'élève à 6%, un niveau proche de la moyenne à long terme. Compte tenu de la rareté des guerres d’enchères intéressantes et des flux externes des stratégies de portage, les meilleures transactions ont été très prisées, ce qui nous a porté préjudice à plusieurs reprises cette année.

 

Même si l’environnement actuel des fusions peut donner l’impression d’être « moyen », son profil rendement/corrélation surclasse celui de la plupart des autres segments de marché. Avec un portage plus avantageux que le crédit ou le rendement des dividendes, la stratégie offre aussi d’excellentes caractéristiques de diversification et une décorrélation par rapport aux actifs risqués, tout en générant de l’alpha en continu. Notre positionnement est donc surpondéré.

Fonds Associés

Nom
Lyxor / Tiedemann Arbitrage Strategy Fund