Weekly brief

VERS UN REGIME DE VOLATILITE PLUS ELEVE?

Le régime de volatilité est un élément décisif de la plupart des approches d’investissement, en particulier pour les hedge funds. Pour les acteurs top-down (CTA, Global Macro, FI Sovereign Arb.) comme pour les stratégies bottom-up (L/S Equity, Event Driven, Credit Arb.), la volatilité exerce une influence profonde sur l’univers d’investissement et l’effet de tendance des opportunités.

 

Les régimes de volatilité dépendent d’un ensemble de facteurs interdépendants. Seule l’association de plusieurs de ces facteurs peut modifier le régime de volatilité, ce qui impose une analyse à 360° pour anticiper les tendances en matière de volatilité. En amont, la volatilité macroéconomique dépend des fluctuations du cycle conjoncturel, de la dispersion entre les économies mondiales, des variations des politiques monétaires et des conditions de crédit, mais aussi de facteurs extrêmes ou géopolitiques. La volatilité macroéconomique a des répercussions au niveau microéconomique, affectant le portefeuille des ménages et des entreprises. À leur tour, les ménages, comme les sociétés, accumulent des risques et des déséquilibres réels et/ou perçus (au travers de l’endettement, des variations de revenus/bénéfices, etc.), qui finissent par se propager à la volatilité de marché. Les retournements de flux constituent les principaux moteurs de la volatilité de marché. Ils sont le fruit de l'évolution des risques macro- et microéconomiques ainsi que des modèles de marché (effet de levier, positionnement déséquilibré, valorisations tendues, etc.). Cependant, alors que la volatilité est devenue une donnée clé pour la prise de risque (car elle permet de définir les cibles en matière d’effet de levier et d’allocation d’actifs) ainsi qu’une classe d’actifs à part entière, elle a également commencé à devenir son propre moteur et à s’autoalimenter. Lorsque des expositions short directes et indirectes à la volatilité s’additionnent, les investisseurs s’exposent à un désendettement non linéaire et à une brusque recorrélation des actifs (risques liés au gamma et à la corrélation). Plusieurs krachs éclair liés à la volatilité ont servi de piqûre de rappel.

 

Nous estimons, compte tenu de ces facteurs qui évoluent de l’amont vers l’aval et vice-versa, que les périodes de volatilité ultra-faible (<15 pour les actions du G3) sont derrière nous. Le cycle vieillissant, les multiples risques géopolitiques et le ralentissement de l’économie mondiale sont autant de facteurs qui contribuent à la hausse observée depuis 2018. Malgré tout, la volatilité reste encore bien loin des niveaux enregistrés en fin de cycle. Les injections massives de liquidités viennent compenser certaines des pressions décrites ci-dessus et freiner la volatilité économique. Elles aident à maintenir la volatilité dans un schéma de retour à la moyenne, comme en témoignent la série de pics de volatilité, rapidement estompés, et l’autocorrélation négative de la volatilité. En outre, la volatilité est limitée par des flux constants short sur la volatilité issus des allocations directes en volatilité ainsi que des stratégies de prime de risque, de parité des risques ou à objectif de volatilité. Dans l’ensemble, des facteurs mitigés de volatilité (résumés dans le tableau) pourraient, pour le moment, maintenir la volatilité du G3 autour de 20, mais plus les flux short sur la volatilité s’accumulent, plus nous nous approchons d’un régime de volatilité élevée. Les banques centrales qui arrivent à leurs limites, le ralentissement de la croissance des rachats d’actions (qui génèrent des achats d’actions lors des périodes de faiblesse et faussent les valorisations) et les produits passifs (qui réduisent fortement la dispersion) pourraient également contribuer à une inflexion structurelle.

 

Parallèlement, les conséquences d’une volatilité plus élevée, même si elle est contenue, commencent à apparaître dans les conditions de trading et de génération d’alpha. On note certains signes d’un regain d’attention pour les fondamentaux (les émetteurs d’actions/de crédit réagissent davantage à leurs fondamentaux). La dispersion des actions et du crédit est à présent très loin des points bas et a retrouvé sa moyenne. Enfin, une volatilité macroéconomique plus élevée peut également être synonyme d’un plus grand nombre de thèmes à exploiter.

 

Alors que nous avançons lentement et inexorablement vers un régime de volatilité plus élevée, les adeptes de la sélection bottom-up seront peut-être les principaux bénéficiaires initiaux, suivis, dans un deuxième temps, par les stratégies top-down.