Weekly brief

LA TAILLE D'UN FONDS A-T-ELLE ENCORE DE L’IMPORTANCE ?

Les portefeuilles alternatifs doivent-ils privilégier les hedge funds de petite, moyenne ou grande taille ? Peut-être moins évident qu’auparavant, ce choix dépend aujourd’hui davantage du stade du cycle économique. Depuis de nombreuses années, les hedge funds de petite taille surperforment régulièrement leurs homologues de grande taille, surperformance qui a parfois atteint plus de 10% dans les années 2000. Après la crise financière, l'écart de rendements entre ces types de fonds s’est nivelé et tous deux se disputent alternativement le leadership du marché.

 

La flexibilité des fonds de petite taille, qui permet de déplacer plus rapidement le capital, constitue un avantage clé. De plus, grâce à leur impact limité sur la liquidité de marché, ces fonds accèdent à un éventail plus large de segments de niche et spécialisés. Plus dépendants des commissions variables que des frais de gestion, les gérants de ces fonds sont davantage incités à accroître la performance et ont tendance à plus faire preuve d’« esprit animal ». D’autre part, de nombreux traders talentueux employés par de grandes sociétés ont fini par créer leur propre fonds de taille modeste, dopant ainsi la création d’alpha. En revanche, leurs coûts fixes proportionnellement plus élevés ont eu plus d’impact ces dernières années et n’ont été que partiellement compensés par la baisse des commissions facturées aux investisseurs. Enfin, les indices de fonds de petite taille ont parfois tendance à fournir une surestimation des rendements, en raison du « biais du survivant ».

 

Depuis quelques années, les atouts des fonds de plus grande taille sont davantage récompensés. Leur base d’actifs plus importante leur confère un pouvoir de négociation des coûts d’exécution (notamment des commissions de courtage et de levier), tout en permettant de diluer leurs coûts fixes (comme les frais administratifs, le coût d’accès à l’information ou la rémunération des équipes de recherche). Dans un monde caractérisé par une croissance et des taux plus faibles, les commissions et les coûts deviennent d’importantes variables de performance. La taille des actifs joue également en faveur de ces fonds dans des domaines tels que l’activisme actionnarial, le private equity ou les marchés primaires. En outre, ils sont parfois mieux armés, en termes de ressources et d'équipes, pour faire face au durcissement des exigences réglementaires/déontologiques et à la hausse des coûts de gestion des risques. Devant les contraintes plus élevées qui s’exercent en matière de levée d’actifs et de création d’alpha, les fonds de grande taille peuvent disposer d’arguments et de moyens plus convaincants pour attirer et fidéliser les talents. En dehors de l’inertie caractéristique de ces plus grandes structures, leurs principales contraintes résident dans l’étroitesse relative de leur accès au marché et leur impact plus important sur la liquidité (écart plus élevé entre les coûts d’exécution souhaités et réels, exécution par tranches), deux facteurs contribuant à réduire l’alpha.

 

Les avantages et inconvénients relatifs de ces deux types de fonds ont fini par converger, de sorte que l'écart entre leurs rendements s’est durablement résorbé. Selon notre analyse, une part croissante de cet écart (environ les 2/3) peut s’expliquer par les risques de marché plus importants adoptés par les fonds de petite taille, soit par le biais du levier soit via l’exposition à des instruments/pays/secteurs plus risqués. Leur volatilité, également plus élevée d'un point de vue structurel, s’inscrit dans la droite ligne de ces expositions.

 

En résumé, le surcroît d’alpha généré par les fonds de petite taille s’est réduit et a renforcé l’enjeu de leur exposition structurellement plus élevée au bêta. Ainsi, certains de ces fonds ont tendance à mieux se comporter en début et en milieu de cycle, mais sous-performent en fin de cycle et durant les récessions.

 

Depuis 2017, les fonds de petite taille sous-performent, dans le sillage de la montée des incertitudes et du ralentissement de la croissance économique. Nous considérons que leur retard par rapport aux fonds de grande taille résulte essentiellement d’un alpha plus faible. Cet écart s’est réduit depuis quelques semaines, principalement grâce à leur exposition relative aux risques de marché.

 

La réduction de cet écart s’est observée dans toutes les régions, mais les fonds de petite taille européens et mondiaux conservent un léger avantage en matière d’alpha par rapport à leurs homologues américains et émergents.