Weekly brief

UN POTENTIEL D’ALPHA POUR LES HEDGE FUNDS AXÉS SUR LA CHINE

Les actions chinoises offrent un terreau fertile pour la création d’alpha, et ce pour des raisons structurelles. Premièrement, les flux investis en Chine seraient favorables à la fois au bêta et à l’alpha. La Chine représente seulement 8,5% de la capitalisation boursière mondiale, contre 16% du PIB mondial ou 10% des dépenses d'investissement. L’accès facilité au marché chinois et le poids accru du pays dans les indices d’actions émergentes et internationales devraient attirer des flux. Deuxièmement, la profondeur de ce marché, essentielle pour créer de l’alpha, est elle aussi appelée à s’améliorer à la faveur d’un ensemble plus diversifié d’entreprises, de types d’investisseurs et d’opérations sur titres. La capitalisation boursière des entreprises publiques, notamment, représente actuellement moins de 40% du marché, contre près de 100% il y a dix ans. Cette tendance laisse la place à un plus grand nombre d’entreprises privées désormais accessibles sur Stock Connect, avec par ailleurs un rythme soutenu d’introductions en Bourse. Bien qu’il soit toujours nettement inférieur à celui des marchés développés, le pourcentage du flottant s’accroît (environ 40% à l’heure actuelle), ce qui améliore la liquidité et la sécurité pour les actionnaires minoritaires. Le marché des actions A, toujours dominé par les flux d’investisseurs particuliers et tiré par le momentum, offre de réelles opportunités d’arbitrage, mais demeure vulnérable au risque de corrélation. La hausse des participations institutionnelles, notamment celles des investisseurs étrangers et des fonds de pension, devrait permettre de générer un alpha plus stable. La vente à découvert d’actions (toujours soumise à d’importantes réglementations) reste encouragée, ce qui contribue à renforcer encore la profondeur du marché tout en tempérant les excès des investisseurs. Troisièmement, de nombreux thèmes procurent des catalyseurs variés, notamment la transition vers un modèle économique fondé sur la consommation au détriment des exportations sur fond d’essor de la classe moyenne, l’urbanisation rapide, la montée en puissance de leaders de l’innovation dans les technologies et dans d’autres secteurs, le vieillissement de la population, la consolidation industrielle d’activités en proie à des excédents de capacités, ou l’amélioration de la gouvernance d'entreprise. Les actions étrangères sensibles à l’économie chinoise offrent également un moyen plus sûr de s’exposer à des tendances domestiques (très corrélés jusqu’à la guerre commerciale, ces titres ont, depuis, surperformé les indices du marché chinois).

 

Des défis structurels qui nécessitent l’aide de spécialistes. L’incertitude entourant les politiques commerciales, les chaînes d’approvisionnement, l’accès au marché par les investisseurs étrangers et les tendances du CNY risque de durer encore quelque temps. D’autre part, l'évolution des marchés chinois reste dictée par la politique et se montre sensible à la relance économique, à l’accès au crédit, aux réglementations, au contrôle des autorités sur les entreprises publiques et aux suspensions de négociation. L’importance de la dette des entreprises justifie également une gestion des risques minutieuse, au même titre que l’instabilité croissante à Hong Kong.

Les conditions actuelles de la création d’alpha pourraient s’améliorer dans un scénario de trêve de la guerre commerciale. Depuis deux ans, la création d’alpha est volatile et pâtit de la prédominance des conflits commerciaux et technologiques. L’évaluation erronée des fondamentaux se reflète dans la forte proportion des mouvements d’actions qui sont attribuables à la tendance globale du marché. Pour autant, la multiplicité des thèmes d’investissement et l’impact inégal des politiques commerciales se traduisent par une faible corrélation entre actions, un leadership sectoriel limité et une plus grande discrimination des prix. De plus, les valorisations sont plus faibles, offrant ainsi un potentiel de sélection des titres. Enfin, la perspective d’une trêve commerciale crée de nouvelles opportunités et nos indicateurs tactiques ne signalent pas de risque important d’inversion.

Dans les environnements plus délicats, les gérants privilégient des expositions prudentes (<0,5 du bêta). Sur le long terme, nous estimons que leurs rendements ont découlé à 40% de l’alpha (market-timing, sélection des titres bottom-up) plutôt que de l’investissement factoriel (qui n’est pas une approche décisive en Chine). La corrélation moyenne entre les rendements des fonds de notre panier de stratégies China L/S Equity indique la présence de nombreuses opportunités.

 

Une trêve commerciale aurait un impact positif sur les conditions d’alpha, actuellement contrastées. Sur le long terme, les styles de gestion actifs et passifs semblent tous deux bien se prêter à une exposition à la Chine. Toutefois, à mesure que les rendements de marché perdent en vitesse, un rééquilibrage en faveur des stratégies actives serait plus indiqué.

Les enquêtes auprès du secteur manufacturier reflètent un plancher du sentiment qui laisse présager un rebond des données réelles. Les politiques monétaires accommodantes et la dissipation des incertitudes entourant la majorité des relations commerciales contribuent dans une large mesure à cette inflexion, tout comme les achats réalisés dans la perspective de l’entrée en vigueur des droits de douane de septembre. Un léger redressement de l'économie mondiale semble possible au premier trimestre, sous réserve que les espoirs liés aux relations commerciales soient confortés. Premièrement, la récession du secteur manufacturier n’a pas atteint le point de non-retour, comme en témoigne la résistance des services et de la consommation. Deuxièmement, les conditions de liquidité dans le monde demeurent favorables et soutiennent le crédit, les dépenses d’investissement et la consommation. Troisièmement, même si les droits de douane de septembre ont retardé la stabilisation de l’économie réelle en Chine, les mesures de relance mises en place par Pékin et la possibilité que les États-Unis reviennent sur certaines taxes à l’importation rendent envisageable un rebond modeste. Enfin, un accord sur le Brexit permettrait également de relancer légèrement l’investissement dans l’UE et au Royaume-Uni.