Weekly brief

CRASH TEST RÉUSSI POUR LES HEDGE FUNDS

Les refuges se font rares. La hausse inattendue des cas recensés en Italie, en Corée du Sud et en Iran a fait naître un risque de pandémie systémique, tout en remettant en question la fiabilité des statistiques sur le virus. Tout comme la plupart des investisseurs, nous avons été surpris par la nouvelle, alors qu'un pic de l'épidémie semblait en vue en Chine. L'effondrement des marchés cette semaine s'explique selon nous par i) l'intégration dans les cours d'un ralentissement de l'économie mondiale mais non d'une récession jusqu'ici, ii) un certain scepticisme quant à l'ampleur ou l'efficacité de la relance attendue de la part des marchés développés, comme en témoigne la performance décevante des « bonds proxies », et iii) les rumeurs entourant les élections américaines. La prime de risque liée à ces dernières a été réévaluée cette semaine alors qu'un ralentissement économique semble entamer les chances pour D. Trump de remporter un second mandat et donner plus d'élan à B. Sanders. À cela s'ajoutent iv) les algorithmes, qui ont largement amplifié la correction, et v) la réévaluation des risques de liquidité et de crédit des entreprises, même si elle a été raisonnable jusqu'à présent.

 

Les inconnues sont trop nombreuses pour pouvoir parler d'un creux. Les refuges se sont faits rares sur les marchés développés, les obligations, l'or et les secteurs défensifs n'ayant pas été d'un grand soutien. À partir de 14 heures vendredi, les marchés sont apparus tactiquement survendus en termes de sentiment, de technique, d'ampleur et de valorisation, dans une certaine mesure, d'où la possibilité d'un rebond à court terme. Cependant, nous n'observons pas de modèle formel de « capitulation » qui pourrait donner lieu à un retour à la moyenne manifeste : les positions des investisseurs sont tout simplement revenues à la neutralité et les prévisions révisées sur le plan économique, des BPA et du risque de crédit n'ont pas encore amorcé un recul extrême. Les marchés restent dès lors toujours fragiles. Pour une reprise plus large, il faudra sans doute des preuves fondamentales plus convaincantes de confinement du virus, ainsi qu'une évaluation de l'impact en termes économiques et de BPA. Mais les nouvelles devraient se dégrader dans un premier temps avant de s'améliorer. Somme toute, les incertitudes relatives à l'épidémie ont tout simplement remplacé celles liées aux échanges commerciaux, et ainsi effacé tous les gains accumulés depuis la fin de l'année dernière.

 

Les hedge funds figurent parmi les rares segments qui ont résisté. À la clôture du jeudi 27, les OPCVM de notre groupe de pairs étaient en baisse de -1,8% depuis le début de la semaine, ce qui rappelle tout l'intérêt de leur diversification. Les stratégies Merger arbitrage, L/S Credit et, dans une certaine mesure, L/S Equity Neutral et Global Macro ont surperformé, tandis que les CTA et les stratégies Long Bias L/S Equity et Special Situations sont restées à la traîne. Nous réexaminons chacune de ces stratégies au cours de la semaine.

 

Les stratégies CTA ont été les plus lourdement touchées (-3,9% depuis le début de la semaine). Les pertes sont essentiellement attribuables aux positions longues sur actions. Celles-ci ont été partiellement compensées par les positions courtes sur l'énergie et les positions longues en obligations à effet de levier 2x (essentiellement au sein de l'UE). Le positionnement long sur l'or à titre de protection n'a pas porté ses fruits. Le 27, les portefeuilles n'avaient pas encore été modifiés de manière significative.

 

Les Special Situations affichaient un portefeuille concentré mais de faibles expositions (-2,7%). Leurs principales expositions à la consommation discrétionnaire, aux technologies et à la santé ont subi un revers. Les portefeuilles de crédit et leurs expositions relativement conservatrices sur le marché ont contribué à limiter l'ampleur du repli. Contrairement aux précédents épisodes de correction, peu de gérants tentent jusqu'ici de profiter du creux pour acquérir des opportunités bon marché.

 

Les L/S Equity Variable conformes à leur bêta (-2,7%). Les gérants avaient réduit de manière sélective leur exposition à la consommation discrétionnaire, aux matériaux de base, à l'énergie et aux compagnies aériennes. Ils avaient toutefois maintenu leur bêta de marché habituel de 40%. Alors que le plongeon a été quasi généralisé, l'alpha découlant de la sélection de titres a été minime. La forte dispersion entre les rendements des gérants s'explique essentiellement par le market timing.

 

Les performances Global Macro ont évolué en ordre dispersé (-1,5%). Les gestionnaires orientés marchés émergents ont seulement cédé -0,8%. Les approches systématiques ont sous-performé. Généralement positionnées dans l'optique d'un environnement favorable, les expositions longues en actions et courtes en obligations ont coûté des points, le positionnement long sur l'or n'ayant que peu limité l'impact.

 

Les stratégies L/S Equity Neutral ont mieux géré les rotations de titres (-0,6%). Les rotations habituelles en dehors des valeurs cycliques induites par l'aversion pour le risque ont été plus faciles à gérer cette fois. Les principales pertes se sont concentrées sur les valeurs cycliques.

 

Les gérants L/S Credit ont également fait preuve de résistance (-0,5%). Ils ont bien résisté aux hausses respectives de 100 pb et 75 pb des hauts rendements américains et européens. Leur faible exposition nette au marché leur a apporté une protection. La rotation entre segments de crédit a été plus délicate pour les styles FI diversified.

 

Les gérants Merger Arbitrage ont signé une surperformance (-0,5%). L'élargissement des spreads de transactions a été minime (quelque +20 pb sur la base de 80 transactions négociables de plus de 100 millions de dollars), excepté pour les transactions d'envergure dans les secteurs de la consommation discrétionnaire et de l'énergie. L'attention actuellement portée par les gérants aux transactions plus sûres dont la clôture est proche a également contribué à l'excellente tenue de la stratégie.

Fonds Associés

Nom
Lyxor / Tiedemann Arbitrage Strategy Fund
Lyxor / Sandler US Equity Fund
Lyxor / Bridgewater Core Global Macro Fund
LYXOR EPSILON GLOBAL TREND FUND
Lyxor / Chenavari Credit Fund
Lyxor / WNT Fund