Weekly brief

LA STRATÉGIE L/S CREDIT SURVIT À L’ARMAGEDDON ET ATTEND DE NOUVEAUX POINTS D’ENTRÉE

Le krach des marchés du crédit cette semaine aurait pu rivaliser avec celui de la crise financière de 2008. Les spreads se sont creusés à une vitesse sans précédent et dans le cadre de volumes de négociation extrêmes. Les indices du haut rendement américain et européen ont chuté d'environ -7% sous l’effet de sorties de capitaux record. Jusqu’à cette semaine, les marchés du crédit avaient fait preuve d’une certaine résistance. Toutefois, ils ont fini par être pris de court par la guerre inattendue des prix du pétrole et par l’accélération de l’épidémie en Europe et aux États-Unis. Les entreprises sont confrontées à un double choc de l’offre et de la demande pour une durée inconnue. Les sociétés américaines disposent de stocks pour environ 1 à 2 mois, mais leur trésorerie est plus fragile après des années de réendettement et de relâchement des clauses restrictives. Sans surprise, le secteur énergétique, qui représente environ 10% des indices du haut rendement, a très largement contribué à la mauvaise performance du crédit.

 

La liquidité du marché s’est asséchée, causant une forte hausse des écarts acheteur/vendeur, des niveaux extrêmes de volatilité implicite et une baisse des soldes d’obligations d'entreprises des négociateurs primaires, reflet d’inquiétudes grandissantes quant à la stabilité du système financier.

 

Après les annonces de réductions de taux, d’achats d’actifs et de mesures de stimulation de la liquidité à court terme (de la part des banques centrales) et d’initiatives budgétaires de plus grande ampleur (de la part des gouvernements), les marchés ont entamé un timide rebond vendredi. Ce sont notamment les indicateurs de la liquidité qui se sont améliorés. Les valorisations du crédit sont désormais plus cohérentes avec un scénario de récession et semblent plus intéressantes. Toutefois, le sentiment est encore très fragile en l’absence de signes de maîtrise de l’épidémie en Occident, de visibilité quant à l’impact économique des restrictions de déplacement et de certitude en ce qui concerne la saisonnalité du virus.

 

Durant cette semaine mémorable, notre groupe de pairs L/S Credit n’a cédé que -1,7% (au 12 mars). Les gérants étaient positionnés depuis longtemps de manière défensive. Après avoir réduit leur exposition aux émetteurs sensibles aux perturbations de la chaîne d'approvisionnement chinoise en février, les gérants ont allégé leurs positions sur les titres exposés à l’affaiblissement de l’activité dans le tourisme, les loisirs et la distribution discrétionnaire, ou encore à la Corée du Sud et à l’Italie. Ils ont judicieusement utilisé la fenêtre des marchés du crédit pour réduire leurs expositions alors que d’autres marchés étaient en chute libre. Cette semaine, les gérants ont fait état de pertes au niveau des titres italiens, du secteur énergétique et de certains marchés émergents.

 

Ils identifient de nombreuses opportunités, mais estiment pour la plupart que le rebond ne va pas se produire du jour au lendemain. Les pressions continuent de concerner les entreprises endettées, et les perspectives en termes de rétrogradations et de défauts devraient rester défavorables. Les gérants attendent une stabilisation des flux, craignant que les rétrogradations (en particulier dans le secteur énergétique) ne causent une forte hausse de l’offre de crédit à haut rendement et de nouvelles ventes potentielles. Ils surveillent également de près le segment du crédit bancaire, un marqueur clé pour la liquidité.

 

Les gérants sont en train de reconstituer une exposition longue aux indices plus liquides et/ou une exposition courte à des indices de CDS : leur sous-performance par rapport aux obligations au comptant permet en effet d’espérer qu’ils soient en tête du rebond. Les positions courtes sur des obligations individuelles sont limitées et le secteur énergétique est évité, ces deux catégories étant vulnérables à une liquidation forcée des positions courtes (« short squeeze »). Parallèlement, les gérants maintiennent des niveaux de liquidités élevés et privilégient les émetteurs défensifs par rapport aux titres cycliques. Ils repèrent d’importantes dislocations et des titres subissant des ventes excessives, à l’origine d’un grand potentiel d’alpha dans un contexte d’extrême dispersion sur les marchés du crédit. Toutefois, la plupart des gérants cherchent surtout à identifier quand le moment sera bon pour revenir sur le marché, et ne redéploient pas encore d’approches thématiques et fondamentales lorsqu'ils sont en présence d’opportunités d’achat.

Fonds Associés

Nom
Lyxor / Chenavari Credit Fund