Weekly brief

UN NOUVEAU CYCLE DISTRESSED ATYPIQUE A COMMENCÉ

Les obligations américaines distressed représentent environ 15% des indices globaux de dette à haut rendement. Elles demeurent plus nombreuses dans le secteur de l’énergie, d’où proviennent près d’un tiers des titres distressed américains, suivi de celui de l’industrie (28%). En quelques mois, la taille de l’univers distressed s’est réduite à environ 200 milliards USD, soit moitié moins que début 2016. En cause, les mesures record de relance budgétaire et monétaire, qui ont probablement limité et/ou retardé l’offre de nouvelles obligations distressed. Au total, les programmes d’urgence de la Fed ont procuré 850 milliards USD aux marchés du crédit.

 

Mais la plupart des indicateurs suggèrent un accroissement de l’offre de la part des émetteurs distressed. En effet, le nombre de défauts d’entreprises a bondi en avril et en mai, tout comme celui des sociétés, de toutes tailles, s'étant placées sous la protection du chapitre 11 de la loi sur les faillites américaine. En parallèle, les extensions de maturité d’obligations (parfois pour éviter un défaut) se sont multipliées. La dégradation des indicateurs de crédit classiques des entreprises (levier, liquidité, adéquation des fonds de roulement, érosion des marges) au sein des grands indices actions dépeint également l’importance des tensions qui pèsent actuellement sur certains émetteurs. Dans son scénario principal, Moody’s anticipe des taux de défaut proches des niveaux de 2000 et 2008 aux États-Unis. En Europe, le taux de défaut attendu devrait être deux fois moins important, notamment en raison de la moindre représentation des titres BB- et B. Sachant que 15% des obligations distressed arriveront à échéance dans les 24 prochains mois (contre 12% en 2019), les tensions risquent bientôt de s’accentuer.

 

Alors que le précédent cycle distressed était concentré sur les fournisseurs d'énergie, pénalisés par l’effondrement des cours pétroliers, cette fois les profils concernés devraient être issus de secteurs plus variés. Les défauts d’avril et de mai étaient essentiellement ceux d’entreprises liées à la consommation cyclique ainsi que, dans une moindre mesure, à l’industrie, qui ont été les plus gravement touchées par la pandémie. En Europe, les défauts ont également grimpé en flèche dès le mois de mars, tout particulièrement dans la consommation cyclique et les télécommunications.

 

Les hedge funds de dette distressed ont l’habitude d’acheter ces titres lorsqu'ils présentent une forte décote, puis de les revendre quand l’entreprise a entamé sa restructuration. Celle-ci passe généralement par un changement d’activité (portefeuille de produits, structure des coûts, productivité, etc.) et/ou d'organisation (équipe dirigeante, actionnariat, etc.) et/ou de financement (structure du capital, dette, vente d’actifs, etc.). Certaines stratégies privilégient la dette distressed sur les marchés souverains ou ceux des produits structurés. Plus l’univers est diversifié, plus les opportunités sont grandes. Actuellement, le rendement « au pire » (yield-to-worst) moyen des obligations distressed américaines dépasse les 25%, avec bien sûr des différences en fonction de chaque situation selon la séniorité des instruments de dette, les perspectives de reprise, etc.

 

Jusqu’à présent, les stratégies distressed ont eu tendance à être à la peine pendant la première phase des cycles distressed. Leurs rendements à deux chiffres surviennent quand les restructurations sont à l’œuvre et bénéficient de l’amélioration des conditions économiques. Ce nouveau cycle distressed, provoqué par la pandémie, a de grandes chances d’être relativement atypique, car la visibilité demeure très réduite en ce qui concerne le rythme et l’ampleur du redressement des bénéfices. Il est donc probable qu'il faille bien choisir son moment afin d’en profiter au maximum.