Weekly brief

QUE NOUS APPREND LA SAISON DES RÉSULTATS DU DEUXIÈME TRIMESTRE À PROPOS DE L’ALPHA ?

La saison des résultats touche à sa fin, 90% des entreprises de l’indice S&P 500 ayant publié leurs rapports. Comme toujours, les chiffres détaillés révèlent des tendances intéressantes au sujet de l’environnement d’alpha. Les bénéfices devraient enregistrer une contraction de 34% en glissement annuel au deuxième trimestre, et les corrections les plus importantes sont attendues dans les secteurs de la consommation discrétionnaire, de la finance, de l’industrie, des matériaux et de l’énergie. Compte tenu de la faiblesse de ces mêmes secteurs, les revenus devraient reculer de 10% en glissement annuel. Les marges devraient se comprimer de 27% en glissement annuel. Les attentes prudentes ont contribué à entraîner les surprises en matière de bénéfices et de chiffres d'affaires largement au-dessus de leur moyenne à long terme : 80% des entreprises ayant publié leurs résultats ont enregistré un BPA supérieur en moyenne de 22% aux estimations (alors que sur le long terme, 70% des entreprises dépassent les estimations de 5%) – un record. Les plus grandes surprises sont venues des secteurs de la consommation discrétionnaire, de l’industrie, de la santé et des matériaux. Au vu de leur rebond marqué attendu pour le second semestre, les bénéfices devraient baisser de -22% par rapport à 2019 sur l’ensemble de 2020.

 

Les volumes d’échanges et la volatilité des cours boursiers n’étaient pas particulièrement élevés avant la publication des rapports compte tenu du degré d’incertitude, ce qui suggère que les investisseurs étaient raisonnablement confiants quant aux bonnes surprises. Une fois les résultats publiés, la volatilité des titres et les volumes d’échanges se sont cependant avérés très faibles. En d’autres termes, les rapports du deuxième trimestre ont été assimilés à des non-événements dès lors que les incertitudes avaient disparu. De même, l’ampleur des surprises annoncées n’a guère eu d’influence sur les fluctuations des cours des actions. Parallèlement, cinq jours après la publication de leurs résultats, les entreprises ont vu leurs actions sous-performer l’indice S&P 500 sur la même période. Les investisseurs ont néanmoins réservé un accueil favorable à cette saison mieux orientée que prévu, en récompensant les actions aux performances supérieures à leurs attentes davantage qu’ils n’ont sanctionné celles qui ont déçu.

 

Enfin, nous avons constaté que les rendements des actions après les publications ont été principalement dictés par des tendances sectorielles et de marché (lesquelles ont évolué de concert avec la propagation du virus, les surprises économiques ou les mesures de relance mises en place par les autorités) et non par des facteurs idiosyncrasiques. Les meilleurs potentiels d’alpha ont probablement été observés dans les secteurs des technologies et de la consommation discrétionnaire. Notre analyse tend également à démontrer que les possibilités d’initier des positions courtes faisaient défaut. À l’instar du premier trimestre, les opportunités d’alpha sur la base de la seule sélection des titres ont été rares.

 

D’une manière générale, nous estimons que la contribution de l’alpha pour les stratégies L/S Equity a été neutre au deuxième trimestre. Les gérants ont misé sur le market timing ainsi que sur l’arbitrage sectoriel/thématique et factoriel. L’investissement thématique ciblant la faiblesse du dollar américain, le bas niveau des rendements, les bilans robustes, le levier opérationnel et les tensions commerciales sino-américaines a notamment été à l’origine de surperformances. Les premiers signes d’un rebond des actions « value », dopées par les mesures de relance monétaires et budgétaires, ont aussi soutenu les stratégies fondamentales. Alors que les gérants qui se concentrent sur les grandes capitalisations peinaient à se démarquer, ceux misant sur les petites capitalisations ont nettement mieux tiré leur épingle du jeu ces derniers mois.

 

L’environnement d’alpha poursuit progressivement sa normalisation. La diminution des corrélations entre les actions offre un plus large éventail d’opportunités, même si la dispersion réduite des prix limite le potentiel d’arbitrage. Le leadership sectoriel au sein des indices actions américains commence désormais à s’étendre aux segments non technologiques. Par ailleurs, les opérations bilancielles – puissants moteurs d’évolution des actions – ont redémarré. Enfin, nous anticipons des performances plus différenciées sur les marchés boursiers à mesure que la reprise économique arrive à maturité.