Weekly brief

LE REBOND DE LA DETTE ÉMERGENTE A RÉDUIT LE POTENTIEL DE CRÉATION D’ALPHA... TEMPORAIREMENT

L’effondrement du marché à partir du mois de mars a fait s'envoler le spread de la dette émergente à presque 700 pb (pour le segment des titres en devise forte). Aujourd’hui, ce spread n’est plus qu’à 30 pb de son niveau d’avant la crise, grâce à un resserrement qui reflète la reprise économique à l’œuvre dans les pays émergents. La tendance des contaminations au Covid-19 est également positive, sauf en Inde : dans la plupart des pays, les autorités sont en train d’assouplir les restrictions avant même que le virus paraisse durablement maîtrisé. Par conséquent, les indicateurs de l’activité réelle s’améliorent, suggérant les économies évoluent actuellement à un niveau de -15% par rapport à leur rythme de croisière en Amérique latine et en Asie, et d'environ -5% dans les pays du Moyen-Orient et d’Afrique. La reprise chinoise, qui s’accentue et s'étend désormais à la consommation, offre aussi un soutien décisif aux pays émergents. L'accroissement important de la liquidité mondiale en dollars et le redressement du commerce international ont également été bénéfiques aux actifs émergents. Enfin, l’intensification des risques politiques dans les pays développés a attiré des investisseurs vers la dette émergente en devise forte.

 

Les hedge funds investis en actifs de dette émergente (y compris dans le cadre des styles Global Macro, obligataire et Relative Value) ont dans l'ensemble bien résisté à l’effondrement du marché, bénéficiant de la réduction globale de leurs expositions et de leur préférence pour les émissions de qualité élevée. Depuis, ils ont accru l'exposition au risque au sein de leurs portefeuilles en privilégiant des titres de moindre qualité jusqu’au mois de juillet, ce qui leur a permis de conserver la plus grande partie de l'alpha généré depuis mars. En revanche, ces stratégies sont généralement passées à côté de la dernière étape du rebond en août. Soucieux de la moindre liquidité estivale, de valorisations devenues moins attractives et d'émissions record de dette émergente, les hedge funds ont commencé à augmenter leur part de liquidités.

 

Parallèlement, après avoir atteint son paroxysme en avril, la dispersion entre les performances des actifs de dette émergente (en fonction des pays, notations, secteurs ou échéances) a fini par s’estomper. Par ailleurs, les corrélations progressent régulièrement depuis juin, signe d’une moindre différenciation parmi les moteurs de rendement et d'une plus grande sensibilité aux flux investis massivement dans la classe d'actifs. Pour finir, les opportunités géographiques de valeur relative sont devenues moins nombreuses. Les modèles du marché et fondamentaux indiquent que les justes niveaux des spreads de la dette émergente en devise forte ont augmenté d'environ 40 pb, tant en termes absolus que relatifs. Globalement, le rebond des actifs émergents a réduit le potentiel de création d’alpha. Pour l’instant, le positionnement moyen des gérants de hedge funds est long, mais ils conservent des liquidités à disposition en vue de profiter d'opportunités ultérieures.

 

Selon nous, cet environnement d’alpha moins favorable ne sera que temporaire. Les spreads actuels de la dette émergente pourraient ne pas refléter les perspectives de reprise inégales des différents pays. Dans la plupart d’entre eux, la pandémie a laissé de profondes cicatrices et d’autres mesures de relance seront nécessaires. Les autorités devront donc trouver le juste équilibre avec leurs mesures d’expansion budgétaire, qui devront soutenir la croissance tout en évitant les sorties de capitaux. Les tendances d’inflation (et les objectifs d'inflation des banques centrales) hétérogènes des différents pays émergents risquent de devenir un facteur majeur de différenciation à l’avenir. D’autre part, dans le contexte de l’accélération de la démondialisation, ils n’auront probablement pas tous le même succès dans la quête de nouveaux moteurs de croissance. L’essoufflement du cycle des matières premières, la concentration des chaînes d'approvisionnement, le vieillissement démographique dans les pays développés et le protectionnisme devraient empêcher le commerce international de revenir à ses niveaux précédents. Enfin, les pays émergents seront affectés à différents degrés par la concurrence de plus en plus vive entre la Chine et les États-Unis, indépendamment du résultat de l’élection présidentielle.

 

C’est pourquoi nous pensons que l’environnement des actifs émergents devrait redevenir plus propice à la différenciation, et donc à la génération d’alpha. Dans l’intervalle, la dette émergente offre toujours, selon nous, de bons avantages de diversification dans un portefeuille de crédit, avec un rendement annualisé attendu aux alentours de 4%-5%.